常态机率模型翻译-中英
本章节中，我们重点讲解负净资产流动资金，运用常态机率模型来研究市场竞争压力以及赔偿合同中的资金属性。虽然反应变量是二进制变量，能显示是否采用HWM的，但分析中的预测值包括最低投资额、AUM/三种竞争方式以及一个二进制变量，其显示资金是否是陆上资金。为减少极端值的影响，我们滤除最低投资额最初的1%和AUM.。经过比较，所有连续预测值的平均数与变异数都分别规范到0和1。此外， 还要运用到期对数和AUM（数以百万美元），其分别用Log（到期型）和Log(AUM)表示。
既然中度相关存在于HHI，Log（到期型）和Q之间，我们可利用HHI，Log（到期型）和Q三者不同的组合以及其他的基金属性特征来进行多机率分析。表格4描述的则是根据8项模式总结出的负净资产流动基金的报告结果。这些结果一致认为竞争（从各种不同方式来讲）极大地影响着HWM的运用。例如，在模式8中，Q中增加一个标准差会致使使用HWM的概率增加13.3%。
（插入表格4）
以上结果与我们总结出的理论分析——当外来资产变成稀有资源时，竞争会减少对HWM的采用。我们同样发现，在负净资产流动方案中，使用HWM的可能性会受到其他基金特性的影响。尤其，（1）陆上对冲基金经理不大可能使用HWM，这样可以与有优惠税率12的陆上基金竞争；（2）最小投资对是否需要提供HWM产生深远影响，（3）基金规模对HWM的采用有轻微的负面影响，即小数量基金不大可能象大数量那样能提供HWM。
根据以上分析，我们总结出历史数据会支持我们的理论结果。尤其要提到的，当市场上的新资产急剧下滑，特别是出现在2007-2009年的全球金融危机，激励金便会有一个递减模式，与此同时，HWM的采用也会随之减少。此外，可通过一些参数来衡量的竞争，影响着对冲基金的薪酬合约，特别是对HWM的采用。当基金经理面对一个有竞争力的市场，不用HWM来提供更低的激励金则会增加经理们的竞争优势。
7.总结
对冲基金的历史数据显示对冲基金经理人在2007年下半年前一直持有很高的经费，而在此以后，随着全球金融危机的到来，急剧下跌。据观察，2007年下半年以前，新资产持续流入对冲基金市场，致使对冲基金经理之间很少为资金竞争，授权的对冲基金经理考虑到他们的补偿，把拒绝或接受的商讨权提供给了投资者。这些情况在Aragon and Qian中有记载和论述。然而，2007年以后，由于大量的资产从对冲基金行业中流走，并且失业银行家和商人为获得资产参与竞争开放了许多新基金，商讨权便从对冲基金经理手中转移到投资者那里，这样，对冲基金经理特别是新参与者不得不为资金而参与竞争。
该论文中，我们研究当资产成为稀缺资源，竞争对于对冲基金经理的薪酬合约的影响，因此投资者便掌握着商讨大权。我们首先开发一个信号博弈理论模式，该模式中，两个对技术类型保密的对冲基金经理为获得携有薪酬合约的中性风险投资者的固定资金参与竞争。我们的分析结果表明，竞争促使对冲基金经理人使用不包括HWM的激励金来显示其技术类型以吸引投资。我们的结果与近期行业报道中讲述的评论是一致的（Lim and Azhar, 2009; Carbonara, 2009; and Fletcher, 2009）。该补偿方案使投资者对预期利润期望更大，也使对冲基金经理希望获得更高的收费所得。该结果为根据不同的外来机会想更好地设计他们的收费结构的对冲基金经理提供了理论指导，尤其在资产受限时。
除了理论分析，我们还进行了一项实证研究，来解析竞争对于对冲基金经理的薪酬合约所产生的影响。我们使用了由1840个基金组成的数据组，来进一步剖析对冲基金行业的净资产流量在其起保日内的负值阶段。我们运用三种竞争方式：HHI,到期型以及Q来从不同方面论述竞争。实证研究的调查结果与我们的理论结果——竞争对对冲基金经理的薪酬合约的深远影响相一致。尤其，更多新开放的基金没有选择使用HWM，因为外来机会越来越少，为获得资金而参与的竞争也随之增多了。我们同样发现，当净资产流量为负值时，（1）对冲基金规模对HWM的采用有轻微的负面影响（即小数量的基金不大可能使用HWM）；（2）陆上基金想同离岸基金角逐竞争时不大愿意使用HWM；（3）没有可靠的依据能证明最小投资在基金经理决定是否使用HWM时起着重要的作用。
关于第一项工作的研究(据我们所知)对对冲基金经理薪酬合约竞争在理论上还是在经验上造成的影响， 我们的研究都假定有一位风险投资者和对冲基金经理。 将来，我们想在我们的理论的模型里考虑风险，并且调查对冲基金经理的承担风险对竞争的影响。我们计划处理下列问题： (1)竞争是否迫使对冲基金经理担更多风险吗？ (2)能否提供HWM 或者要求报酬率增加对冲基金经理的风险承担？(3)风险投资经理能否以及如何影响对冲基金经理的投资策略，并考虑其竞争因素。
2014.2.3